Korea venture investment coroparation KVIC NewsLetter 2021

January 2021-01호

2021.1.4 발행

KVIC Insight-USA

미국 VC 시장 동향

한국벤처투자 미국사무소 오병섭

펀드 조성

- Accel이 $2.25B 규모의 ‘Accel Leaders Ⅲ’를 조성했다. 이 펀드는 Accel의 초기투자기업에 후속투자 목적으로 조성되어 주로 Series B 이상 단계에 투자한다. Accel Leaders Ⅰ이 2016년 $300M 규모, Accel Leaders Ⅱ가 2019년 $500M 규모로 조성된 바 있다. 동사는 1983년 설립되었으며, Facebook, Spotify, Slack, Kayak, Jet.com, Flipkart 등에 초기투자한 것으로 유명하다. (출처_[Venture Capital Journal])

- 패션·리테일·뷰티 분야 투자를 전문으로 하는 Imaginary Ventures가 $160M 규모로 2호 펀드를 조성했다. 2018년 $75M으로 조성된 1호 펀드 대비 두 배 이상 성장한 규모다. 동사의 대표 포트폴리오는 Farfetch(중고 명품 거래 플랫폼, ‘18.9월 상장), Glossier(스킨케어&메이크업, 기업가치 $1.2B) 등이다. (출처_[Vogue Business])

[회수시장] IPO 지각 변동 예고? SEC의 Direct Listing(직상장) 신주 발행 허용

020년 12월 22일, 미증권위원회(SEC)는 ‘19.12월에 뉴욕증권거래소(NYSE)가 제안한 직상장 신주 발행(“primary” direct listing)을 최종 승인했다. 그동안 직상장 시에는 구주(secondary) 매출만 허용되었다. 그 결과 직상장은 Spotify, Slack, Palantir 등 소수 사례에만 그쳐왔다.

하지만 앞으로 직상장1) 방식을 통해서도 신규 자금 조달이 가능해짐에 따라, 더 많은 직상장 사례가 등장할 것으로 전망된다. Uber 등에 투자한 VC업계 거물이자 대표적인 IPO 비판론자인 Bill Gurley는 같은 날 CNBC와 인터뷰에서, SEC의 결정이 전통적인 IPO (Legacy IPO)의 종말을 가져올 수도 있겠냐는 사회자의 질문에 ‘의심할 여지없다’(unquestionably)라고 주장했다.

전통적인 IPO가 창업자들과 VC업계로부터 비판 받아온 가장 큰 이유는 투자은행과 기관투자자가 결탁한 저가발행(underprice) 관행이다. 투자은행은 IPO시 발행되는 신주를 인수(underwriting)하여 기관투자자에게 배정하는 과정에서 수요예측과 공모가격 결정이란 핵심적 역할을 담당한다, 여기서 투자은행에게 재방문 고객인 뮤추얼펀드, 헤지펀드 등 기관투자자의 이익을 보장하기 위해 공모가격을 실제 회사의 가치보다 때로는 과대하게 낮출 유인이 발생한다고 Bill Gurley와 같은 Direct Listing 옹호론자들은 주장한다. 그 근거 사례로 최근 DoorDash나 Airbnb의 IPO에서 발생한 공모가격(IPO Price)과 상장 첫날 시초가(opening price)간 과도한 괴리를 든다. DoorDash의 경우 공모가 $102 대비 상장 첫날 시초가 $182 (+78%), Airbnb의 경우 공모가 $68 대비 상장 첫날 시초가 $146 (+115%)로 형성되었다.

공모가격 대비 상장 첫날 시초가는 통상 10~20% 수준 상승하며 이 현상을 ‘IPO pop’이라고 부른다. 공모에 참여한 기관투자자들은 하룻밤 만에 10~20% 평가이익을 얻게 되는데, IPO라는 리스크를 동반한 이벤트에 참여함으로써 얻는 보상이라고 해석도 가능하다. 이처럼 적절한 수준의 IPO pop은 공모시 원활한 기관투자자 모집과 향후 주가의 상승 흐름을 위해 필요하다. 하지만 과도한 IPO pop은 창업자와 기업에 기회비용 측면에서 손해다. 공모가격을 높게 책정했다면 회사 입장에선 더 많은 신규 자금을 모집할 수 있었기 때문이다.

이는 특히 영업손실이 당연하며 R&D에 큰 비용을 지출하는 테크스타트업에겐 큰 아쉬움이 될 수밖에 없다. 예를 들어 지난 9월 상장한 Snowflake(클라우드 기반 데이터 저장 및 분석)의 경우, 공모가격 $120로 총 $3.4B을 조달했는데, 상장 첫날 시초가는 $245로 형성되었다. 만약 초정밀 공모가격 산정이 가능해서 공모가와 시초가와 같았다고 이론적으로 가정한다면 회사는 총 $6.9B을 조달할 수 있었다. 2019년 영업손실과 R&D비용이 각각 $0.3B, $0.1B인 회사에겐 큰 기회비용이다. Direct Listing 옹호론자들의 표현으로 바꾸면 $3.5B 만큼의 가치가 회사에서 기관투자자들에게로, 발행시장에서 유통시장으로 이전된 셈이다.

Direct Listing의 경우, 상장주식에 대해 NYSE와 투자은행(자문인) 간의 협의를 거쳐 ‘준거가격(reference price)’을 먼저 결정한다. Slack의 경우, 마지막 세컨더리 거래 가격이 준거가격으로 쓰였다. 상장 첫날 NYSE의 지정시장조성자(designated market maker)는 이 준거가격을 기준으로, 매수‧매도 주문에 근거한 개시경매를 진행하고, 여기서 ‘개시가격’을 결정하게 된다. 기업은 이 개시가격에 신주를 매도(발행)하게 된다. 따라서 Direct Listing을 통한 신주 발행의 경우 공모가격이 곧 상장 첫날 시초가가 되는 것이며, 과도한 IPO pop으로 인한 상장기업의 기회비용 손실이란 개념이 존재하지 않는다. NYSE는 일부 기관투자자가 아닌 모든 투자자가 참여할 수 있는 경매를 통하여 가격을 결정하는 방식이 보다 투명하고 기업의 진정한 가치를 정확하게 반영할 수 있다고도 주장한다.

그러나 반대론자들은 Primary Direct Listing의 경우 전통적 IPO에서 투자은행이 상장주간사(underwriter)로서 수행하는 듀딜리전스 등 순기능이 사라진다는 점과 투자자들이 매수한 주식의 추적가능성(traceability)이 저하되어 투자자 보호에 문제가 발생할 수 있다는 점을 반대 논거로 들고 있다. 대표적 반대진영은 합계 운용자산규모가 4조달러에 달하는 주요 연기금 등이 참여한 기관투자자협의회(Council of Institutional Investors)다. 사실 SEC는 직상장 신주 발행 허용에 관한 규정 개정을 8월 26일에 이미 승인한 바 있으나, 이들이 반대 청원을 제출함에 따라 이를 검토하기 위해 시행을 유보하였다. SEC 위원들 사이에서도 제각기 찬반 의견이 갈리고 있다. 12월 22일, Elad L. Roisman 위원의 규정 개정을 환영하는 공개성명(public statement)이 SEC 홈페이지에 게재되었고, 바로 다음날 Allison Lee 등 위원이 반대하는 공개성명 역시 홈페이지에 등록되었다.

한편 NYSE의 경쟁사인 NASDAQ도 같은 내용의 규정 개정 승인을 SEC에 이미 신청해 놓은 상황이다. Robinhood, Roblox, Affirm 등 대형 유니콘기업들의 상장이 예고된 2021년에는 과연 얼마나 많은 숫자의 테크 스타트업들이 전통적 IPO 대신 직상장을 선택할지 한국도 그 귀추를 주목할 필요가 있다.

1) 본 기사 작성을 위해 참고한 15건 내외 관련 뉴스, 저널 중 필자 추천 자료는 a16z의 파트너 Jamie McGurk가 ‘19.7월에 쓴 “All about Direct Listings”이다. https://a16z.com/2019/07/02/direct-listings/

출처_[WSJ 등]